为什么说投资是人生最后一份职业?

从广义上说,当一个人意识到自己生存的意义和价值时,便会思考如何把后面的时间、精力、资源做更有价值的事情,这其实就是一笔把自己来生带向更高一个境界的投资,这样的人便开始从消费者思维向经营者思维转变。

从狭义的财富角度说,经济和金融学家有一个趋势判断,”未来5~10中国新常态下经济增长会放慢到7%以下,而通货膨胀会上升到4%”,若不幸属实,你的财富会增值还是贬值?如果你在从事其他职业,那在退休后积累下来的财富以什么样的形式存在才最容易保值增值?根据查理·芒格家族资产的主要管理者李录先生《为什么中国难出真正成功的投资者?》一文中引用的美国近200年(见下表)和中国近几十年的数据,股票是保值增值的不错选择(中国房产在未来的投资收益率也不比以前十年),且基本不受年龄、性别、时间、地域的限制。本文下面讨论的投资主要指的就是股市投资。

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前面有博文介绍了国际投资翘楚巴菲特的投资之道,现在再来看看结合中国国情,价值投资在股市投资中实践者邱国鹭先生的《投资中最简单的事》。

1.为什么是价值投资而不是成长性投资?

首先说明,股市中的任何规律、方法只能提高你的成功率,没有百战百胜的灵丹妙药。

公司现在价值(现有业务盈利/资产/现金流等)和未来成长价值都是其内在价值的一部分。价值投资是”公司未来价值>公司现在价值>>股票价格”,成长投资是”公司未来价值>>公司现在价值>股票价格”,两者从长远来看目标一致,但在行业百舸争流初期,各路诸侯还未分出胜负,增长再快也拿不准投资标的,不如按《孙子兵法》所说”先胜而后求战”,等待行业”内战”结束赢家产生后再做投资,这也符合老子的”不敢”和”无为”思想。既然只有极少数人能有预测未来的远见,那么对于大多数人自然是价值投资更靠谱,更可学、可用、可掌握。

(还有一种兼顾价值投资和成长性投资的”合理估值的成长投资”,GARP,此处不再详述)

2.为什么是左侧投资而不是右侧投资?

要预测会发生什么比较简单,但预测何时发生会比较困难。

通过对美国1926-2004年之间市场指数的研究发现,不到1%的交易日贡献了96%的市场回报。国外研究表明,判断一个人有没有选股能力需要1.5年,判断有没有选时能力则需要54年。对于多数人而言,当然要避免把大量时间花在试图”抄底”或者”逃顶”上,因此做一个左侧投资者吧。

3.什么是投资中最简单的事?

投资中的几个基本问题:为什么认为一个股票便宜(估值)?为什么认为这家公司好(品质)?为什么要现在买/卖(时机)?买股票之前问问自己,下跌后敢加仓么?只有独立认真思考这些问题(有理性),诚实不自欺,最后的结果才可能不欺人(太甚)。另外如果承受不了失败的痛苦,就不要入市。

知道自己的能力边界,发挥自己的优势,买便宜的公司(低估值),注重定价权(基本面要好),人弃我取(逆向投资思维),在胜负已分的行业里找赢家(先胜而后求战),注意安全边际,这些看似投资中最简单的事,其实也是投资中最本质的东西,并不会因为时空的不同而产生大的差异。

4.投资的人日常应该做什么?有什么工具?

做投资要去研究那些内在的经济规律、行业格局、供需关系、商业模式等不以人的意志为转移的(至少三五年内不会有大变动的)东西,而不是整天去猜测市场的情绪变化。就如同巴菲特看年报、彼得·林奇做调研一样,并从中关注偏静态、特性、规律性的东西(“道”),而非偏动态的、快速变化而不定的东西(“术”)。做到对你投资的标的价值更清楚、更了解(“至善”),在很大程度上也就做到了风险更小、收益更大、对未来了解的更充分。这也是”用实业的眼光做投资”的意思。除了研究标的,研究对手、研究风险、研究自己的错误、学习经验教训\,这就是投资人日常做的事。

投资分析的工具:用波特五力分析来选择行业,弄清公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛;用杜邦分析选公司,弄清公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱,然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致;通过市盈率/市净率/市销率/企业估值倍数、同业横比、历史纵比、市值与未来成长空间比进行估值和选择时机,以便在显著低估时决策买入。

5.做投资为何要”守正用奇”?

《道德经》有云:“以正治邦,以奇用兵,以无事取天下”。就金融投资而言,”守正”就是坚持价值投资的理念、独立思考、诚实、保持定力,”用奇”就是同时对主流观点保持质疑和求证的精神,逆向而动;清醒地认识到能力圈的边界,但同时不断挑战自我,以好奇之心去开拓新的未知世界。  

6.如何看待股价?

①股价的短期起伏,反应的只是看客们的情绪波动,与企业价值无关。市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的。所以华尔街才有”股票是小孩儿玩的,债券才是大人们玩的”的说法。
②估值/PE也是人们恐惧和贪婪在市场上的直接体现,恐惧时估值低,贪婪时估值高。
③过去十年的涨跌与未来的涨跌并不一定相关,关键是标的是不是物有所值。
④一般在趋势的初期和末期,就是真理在少数人手里的时候。从惯性定律来看,在趋势的初期或末期,交易量(速度)很小,人们感知的往往是交易量(速度),并受惯性(思维)的影响,以为这种状况会继续保持,其实此时的反向加速度却最大(这种反向推力往往来自于政策面),而掌握这一”真理”的少数人往往逆多数人的思维而动。
⑤投资中影响股价涨跌的因素千千万,最重要的只有两点:一是估值,二是流动性。估值决定了股票能上涨的空间,流动性决定了股市涨跌的时间。政策从预调、微调道最终成为市场改变的推力,需要时间。
⑥买的足够便宜,就不要担心卖的时候卖不出去;但是买便宜货往往先被套,最终赚钱。注意低PE、低PB的不一定真的便宜。

7.如何看待和选择行业?

①选股票必然伴随选行业,有门槛、有积累、有定价权的就是好行业。定价权的来源,可能是垄断、品牌、技术专利、资源矿产、或者是相对稀缺的某种特定资产。很多传统的东西可以几百年不变,这种不变的东西反而能够积累,其长期回报更值得期待。
②一个成功的投资者应该能把行业到底竞争的是什么说清楚,把这个行业是得什么者得天下弄明白。比如高端消费品是得品牌者得天下,低端消费品是得渠道者得天下,无差异中间品是得成本者得天下,制造业是得规模者得天下,大宗品是得资源者得天下,基金业是得人才者得天下,电子行业是得良品率/技术路线/订单/?者得天下。
③重视行业的竞争格局,行业里一旦玩的人多了,日子就难过;玩的人不多,日子不会差到哪里。集中度持续提高的行业有门槛(护城河),有先发优势,容易出长期牛股。
④对于一个百舸争流、尚未看清竞争结果的行业,不必急于进入或押宝。买入一个真正好的公司,好的行业,永远不会太迟。就像百度、腾讯,一直等到他们把对手打趴下确定了优势(2005年),也还有几十倍的空间。
⑤不是每个行业都适合逆向投资,比如有色煤炭可能更适合趋势投资,钢铁这样的夕阳产业可能有价值陷阱,IT企业变化太快也不适合越跌越买。消费类行业比较适合逆向投资。新兴行业看需求,传统行业看供给。
⑥对于大资金而言,行业配置比精选个股更重要。行业配置也是估值、品质和时机三个要素。
⑦一个国家的长期牛市与其比较优势是一致的,如美国的消费和金融股。
⑧在市场低迷时,周期性成长股是最值得关注的。当前,金融地产仍是性价比最高的周期股。

8.行业分析的案例?

①互联网与银行业:互联网的本质是人生人,得散户者得天下;银行业的本质是钱生钱,得大户者得天下,大户需要线下的高端服务,这也是网络银行至今不够成功的重要原因之一。同时银行的资本充足率要求和多年积累也是一种门槛。互联网金融崛起的结果可能是科技进步帮助传统银行业更好地服务于既有客户,而不是颠覆性改变行业现有格局。
②中国线上电商为何可以迅速崛起?因为线下零售的分散与低效(线下不象美国那样强大,同时美国前10大电子商务网站大多是由传统零售企业经营,互联网很难彻底颠覆线下)
③政府与新兴产业:曾经的风电、光伏、LED等新兴产业为何做不强?政府的扶持其实是增加了供应,增加了行业的竞争对手;加上地方保护主义,反而阻碍全国统一市场的形成,同时还极有可能造成产能过剩最终到价格竞争的局面。政府的基因和创新的基因往往格格不入,一个行业一旦受到政府扶持(“有为”),冲破各种桎梏的希望就不大。政府的打压反而限制了新增供给,改善了竞争格局并让行业龙头做大。
④投资大师与科技股:科技股是美国过去30年涨的最好的行业,但众多的投资大师却不喜欢科技股,一个重要的原因是这个行业变化太快,先发优势不明显,护城河每3~5年就要重挖一次,难以把握。
⑤在互联网行业是平台和入口通吃,平台重于内容。腾讯是人与人沟通的平台,百度是人获取信息的平台,阿里巴巴是人与物的平台,很多时候内容公司换了一批又一批,而平台却越做越大,钱越来越多。

9.如何看待和选择企业?

①好的企业做的事情别人做不了,同时自己可以重复做。差异化的标志:品牌、用户粘度、单价不高、有转换成本、服务网络、先发优势。
②好生意就是容易赚钱的生意。公司品质的好坏关键是看能不能具有定价权。一般国家给的寡头垄断会伴随价格管制,长期回报率不会太高,只有市场竞争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。
③公司有好的、平庸的、烂的、看不懂的,股票也有被低估的、合理的、被高估的、估不准的,人的知识、时间、精力有限,一般情况下能找到被低估的平庸公司或者合理价位的好公司已属不易,能买到被低估的好公司更是难上加难。

10.如何看待”高小新”?

①很多人认为小股票的成长性好于大股票,实际上,低估值高成长的行业龙头的投资价值远高于行业内的小股票。所谓的”高小新”(高成长小市值新兴行业),在股市上更多时候是一种被过度相信与预期的表现,却隐含着在百舸争流中被大浪淘沙的巨大风险。正如老子所说”揣而锐之,不可长葆”。看看全世界的统计数据,10个国家中有9个国家是价值股跑赢成长股,且跑赢的时间就是在季报公布后的那几天。这说明在季报公布出来的业绩中,成长股很容易低于预期(且业绩延续性也有待考察),而价值股很容易超出预期。未来不会有乐观者想象那么好,也不会有悲观者想象那么差。
②虽然有些超级大牛股是高估值的成长性股票,但高估值(成长)股票的平均回报率在世界各国都远不如低估值(价值)股票。前者是个例,后者是规律,规律是可重复的,个例却难以复制。不被精彩绝伦的牛股倾倒,不被纷繁复杂的个例迷惑,不抱侥幸心理,不赌小概率事件,坚持按规律投资。

11.如何用长远眼光看待选时?  

①看估值:在世界各国的股市历史中,市场估值是长期均值回归的。因此长期坚持低估值时高仓位,高估值时低仓位。(注意估值指标的适用面,例如企业估值倍数比较适合制造业和周期性企业)
②看指标:牛熊市是以下周期和杠杆的博弈和互动。政策周期领先市场周期,市场周期领先经济周期(宏观基本面),经济周期领先盈利周期(微观基本面)。在熊市见底时,(政策面)货币政策宽松、降准降息,市场开始走出熊市,经济和微观基本面仍然低迷滞后,财务杠杆高的企业见底出局–>(政策面)利率稳定于低位,运营杠杆高(利润率低)的行业带动经济复苏,基本面的改善带动部分市场股价走高–>经济繁荣、利润快速增长,股票价格涨幅更大,估值扩张代替基本面改善成为推动股价主动力,成长股领涨–>股市牛熊转换,经济开始下行。
③看市场:根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析。
A股市场过去10年的趋势是越来越重视基本面和估值。对于多数人来说,只要把估值分析+基本面分析做好,淡化选时,长期看回报就不会差。
④卖股票的三个时机或理由:基本面恶化(公司没有想象的好)、价格未达到目标价(不再便宜)、有更好地其他投资(还有其他更便宜的公司)。因此投资是一个不断比较不同股票的过程,与你的买入成本、是否亏损无关。
⑤什么条件下可以死扛,什么条件下必须止损?不止损的条件:必须避开各种价值陷阱,所买的股票有足够的安全边际,所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。

12.如何看待投资的风险?

①管子:”不为不可成,不求不可得,不处不可久,不行不可复”。投资,宁可要有门槛的低增长,不要没门槛的高增长,因为前者可持续,后者难维系。
②价值陷阱(利润的不可持续性):价值投资最需要的是坚守,最害怕的是坚守了不该坚守的。价值陷阱就是那些再便宜也不该买的股票。比如:被技术淘汰的、赢家通吃行业里的小公司、分散重资产的夕阳行业、景气顶点的周期股、有会计欺诈的公司等。
③成长陷阱(成长的不可持续性):比如估值过高时业绩不达预期带来的双杀、技术路径踏空带来的投入无回报、长期烧钱而无利润增长、追求快速扩张而带来现金流断裂、盲目多元化而偏离主业、树大招风引来太多竞争、新产品不被市场认可或存在过高风险、”傍大款”式的寄生增长、已过了黄金时期的强弩之末等。
④承担那些已经暴露的、大家都已感受到的、有相应风险折价但真实危险性却很小的”假”风险;避开隐藏的、真实的、会带来本金永久性丧失的风险。永久性亏钱一般有两个原因,一是市盈率的压缩,二是利润在历史高点的时候(比如夕阳产业)。
⑤没有足够的安全边际时,别抱侥幸心理孤注一掷;没有把握时,不妨均衡配置,先处不败,而后求胜。只有在很有把握、明确看好或看空时才能答复超配或低配,在自己没有观点时,不妨采取跟随策略保持标配或者不配。
⑥市场持续非理性行为的时间可能比过你持续不破产的时间,因此慎用杠杆。对市场敬畏但不屈服,逆市场而动但懂得自我保护。
⑦对冲基金:对冲掉它不愿意承担的市场风险甚至行业风险(但无法对冲个股风险)、面向高净值客户、组合管理、收取业绩提成(好的对冲基金不会盲目追求规模)。对冲能把选股能力和市场弹性分开,其中每类有几十个风控因子,可以对任意一个选择中性。国外的对冲基金例如桥水资本、黑石。在单边做多的策略受到冲击后,不少金融机构都在寻求可行的对冲策略,以降低风险。中国的大多数阳光私募和一对多专户可以算是做多的对冲基金。
⑧马科维茨的资产组合理论:解决如何在预期收益不变情况下,通过组合管理和资产配置取得组合风险最小化的问题。他的资产配置一半是股票一半是债券。组合投资一方面降低风险,一方面在真正的机会到来时还不至于满仓。但是知易行难。

13.价值投资有否局限性?

①对于很难估测内在价值的公司,也许趋势投资更合适。例如有色股、外汇交易。
②价值投资适合内在价值与股票价格之间相互独立,不具有反身性的企业。
③价值投资一般是左侧投资;熊市中场也是一个常见的陷阱,容易抄底抄在半山腰,预防的一个参考:即便负面消息出来股票也不跌。
④一种正确的过程和方法能以大概率保证你在5~10年中取得一个不错的结果,但在6个月甚至一两年的时间范围内,有时却可能不一定有好的结果。价值投资不是每年都有效,是长期有效,更适合长期投资;而趋势投资更适合中短线投资者。
⑤人性的弱点:这不仅仅只是价值投资者的弱点。比如不珍惜已拥有的,对未到手的抱有过于美好的想象;过度自信;仓位思维;把原有股价当做合理的参照锚点;短期趋势长期化、过度外推;亏损厌恶症;对新闻标题做出过度反应;生搬硬套同种模式;选择性记忆;羊群效应;把钱分成本钱和赚来的并不同对待;”差点就赢了”的赌徒心理;事后诸葛亮并以偏概全地吸取不当的经验;轻易放弃和错误坚持;从不从历史中真正吸取教训而不断犯低级错误或重复性错误等等。

14.未来中国的新常态下,如何投资?

①未来中国的新常态:成本上升,人口红利减退,通胀压力更大,经济的竞争力削弱,内生潜力更低。
②从需求方面看,成本增加和国际经济低迷,出口会下降;国内自己消费的增速有限;投资中产能过剩与转型带来工业投资减少,房地产投资还需消耗现有库存,因此未来7~8年中国会要提升基础设施投资。
从供给方面看,经济发展的三大推动力是人口增长(放开二胎)、人均资本提升(农村土地流转)与人均劳动生产率(农民工进城)的提高。城镇化是在成本上升情况下克服中等收入国家陷阱的出路。依靠货币政策、地产调控的路越走越窄,从供给方面的三个改善才是真正的应对方案。
③迈克尔·波特《国家竞争优势》中定义了国家竞争力的四个阶段,依靠资源或廉价劳动力的生产要素导向阶段、大规模产能扩张和政府起主导作用的投资导向阶段、政府无为而治的创新导向阶段、社会富足之后强调公平胜于效率和社会价值胜于实用主义的财富导向阶段。中国处于第二个阶段,在国际分工中的优势是规模和性价比,未来两三年通过产业升级,高端制造业会成为中国的另一张标签。在转型中要依靠和发扬既有优势,而不是好大喜功地一味超前发展所谓的新兴行业。同时支持民营寡头成长为世界寡头,以带动高端生产性服务业发展,并对民营寡头在跨国并购、进出口信贷、国际渠道建设、海外知识产权纠纷等方面给与支持。
④从资产配置的角度看,PE<12的股票比债券更有吸引力;从商业模式看,高利润模式优于高周转模式,有定价权公司优于有成本优势公司(寡头垄断和品牌优势在新常态下最能持续);从投资风格上看,价值股优于成长股。类似银行、地产、白酒这样低估值、有定价权的蓝筹股是新常态下的投资方向。

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